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巴曙松:新兴经济体如何因应货币错配
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今年10月1日,人民币正式成为特别提款权(SDR)篮子货币之一,这对减少大陆涉外经济的货币错配风险有积极意义。
所谓货币错配,是指一个经济主体(包括主权国家、金融企业、非金融企业或家庭等)所存在的资产和负债或收入和支出的计值货币不同的状况。这是经济全球化下世界各国特别是新兴经济体,在对外经济交往中普遍面临的经济金融现象。20世纪90年代以来,新兴经济体金融危机的背后都程度不同地以不同形式隐藏著货币错配的问题。
笔者认为,对新兴经济体货币错配影响的因素中,国内和国际因素都很重要。国际货币体系中各国货币之间地位的不对称性是重要因素之一。在严重不对称性的国际货币体系中,国际货币与新兴经济体货币之间的对冲交易工具很难发展,因此新兴经济体难以通过本、外币之间的风险对冲,来降低或消除实际的货币错配。依笔者的研究,新兴经济体不能独立解决自身的货币错配问题,需要国际社会提供具体的合作方案来解决。
国内政策和制度安排不合理,是导致新兴经济体货币错配的重要国内因素,所以巩固国内政策和制度是控制货币错配的必要条件。
一国应如何避免货币错配?首先,应当切实推行金融改革来提高金融系统的效率。笔者的研究结果也意味著一个国家在某种程度上有更多机会成为效率更高的金融体系的淨债权国。这个事实很重要,因为原始资料表明,国家货币错配的地位很大程度取决于债务人或债权人的地位。笔者的政策建议是发展国内债券市场,减少外资银行的进入壁垒,并审慎监管金融仲介机构,这也是Goldstein和Turner于2004年提出的政策措施。
此外,内部和外部金融市场应实行自由化,特别是需要开放资本帐户,完善金融市场,发展有效的风险对冲工具,消除新兴经济体的货币错配累积。然而,由于缺乏资料,无法测试Goldstein和Turner的政策措施,必须开发衍生品市场来创造可用的套期工具。
其次,国家应採取可靠的货币政策并在现实中开放。货币政策信誉和贸易开放度说明了预期的结果,但考虑只有在资产负债表上的债务资产和负债,主要是统计显著性较弱的总货币错配。然而,这两个广义的统计显著性因素,还包括外国直接投资和股票投资组合。新兴经济体以外国直接投资和股权的形式而不是债务和贷款在国外借款。原因在于,前者比后者稳定,且能够减少货币错配的程度。货币错配实际上是新兴经济体国内资本市场落后在开放经济条件下的重要体现。因此,笔者得出的结论是:在现实条件中保持低通胀(稳定)和开放是控制货币错配的重要先决条件。
第三,汇率弹性的影响值得关注。Goldstein和Turner认为,更大的汇率弹性将会减少货币错配。虽然估计系数显示支援这一主张,但估计结果的所有情况没有统计显著性。新兴经济体应继续推进汇率制度的改革,健全由市场供需决定的汇率形成机制,促进企业规避由汇率波动引致的货币错配风险。
第四,关于制度质量的作用,笔者的研究表明,更好的制度质量加剧了货币错配的程度。然而这结果并不否定制度质量和有能力发行以本币计价的债务之间存在正相关关系。原因如下:首先,高收入国家能够发行本币计价的债务,因为她们有更好的制度质量。其次,有好制度的国家能经受外国淨资产头寸的日益恶化,因为她将吸引外国资本。最后,一些子元件代表产权,与货币错配的正值有关。因此,建议提升制度质量,这也是对外国投资者购买以本国货币计价的国内资产的必要条件。
对照来看,大陆推行的政策措施在解决货币错配问题方面是有效的。这些政策措施包括执行金融改革使金融制度更有效,管理稳健的货币政策,开放贸易市场和金融市场,提升制度质量。所有这些措施将开发本币计价的资金供应并吸引国际投资者对本国货币计价的金融资产的需求。
(2016.10.10作者为香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家  )